TOTAL RETURN SWAPS : DÉCRYPTAGE D’UN MONTAGE FINANCIER COMPLEXE ENTRE NÉCESSITÉ BUDGÉTAIRE ET EXIGENCE DE TRANSPARENCE (Par Dr. Seydina Oumar Seye)

TOTAL RETURN SWAPS : DÉCRYPTAGE D’UN MONTAGE FINANCIER COMPLEXE ENTRE NÉCESSITÉ BUDGÉTAIRE ET EXIGENCE DE TRANSPARENCE (Par Dr. Seydina Oumar Seye)

Le Sénégal face au mur des échéances : comment les TRS ont évité un défaut de paiement en mars 2026?

Lorsque les premières révélations du Financial Times ont fait surface le 23 mars 2026, accusant le Sénégal d’avoir « secrètement levé 650 millions d’euros » via des montages financiers complexes appelés Total Return Swaps (TRS), la comparaison avec le scandale des « dettes cachées » de l’ère Macky Sall a aussitôt été invoquée par les détracteurs du nouveau régime.

Pourtant, à y regarder de plus près, cette qualification relève davantage d’une méconnaissance des mécanismes financiers modernes que d’une réalité comptable. Car si une chose distingue fondamentalement l’opération TRS de 2025-2026 des pratiques antérieures, c’est bien son ancrage dans une stratégie de gestion de crise assumée, légalement encadrée et, contrairement aux allégations, largement communiquée aux instances compétentes, notamment l’Assemblée nationale.

Cette contribution propose un décryptage approfondi de cette opération financière complexe, en mobilisant l’ensemble des documents disponibles, rapports budgétaires, déclarations officielles, analyses d’experts et benchmarking international pour démontrer que les TRS sénégalais, bien que perfectibles en termes de communication publique, ne sauraient être assimilés à une « dette cachée ». Ils constituent au contraire une réponse agile et stratégique face à une situation héritée particulièrement dégradée, permettant d’éviter un défaut de paiement sur les Eurobonds arrivés à échéance en mars 2026.

1. Le contexte : l’héritage explosif d’une dette massivement sous-déclarée

Pour comprendre la nécessité du recours aux TRS, il est impératif de rappeler l’état des finances publiques léguées par le régime précédent. L’audit commandé par le président Bassirou Diomaye Faye dès son arrivée au pouvoir, et publié par la Cour des comptes en février 2025, a livré des conclusions accablantes.

Les chiffres parlent d’eux-mêmes :

· Au 31 décembre 2023, l’encours réel de la dette publique atteignait 18 558,91 milliards FCFA, soit 99,67 % du PIB, contre 74 % officiellement annoncés par le gouvernement sortant.
· Le déficit budgétaire pour 2023, présenté à 4,9 % du PIB, s’établissait en réalité à 12,30 % du PIB.
· Les audits indépendants ultérieurs, notamment celui du cabinet Forvis Mazars, ont porté l’estimation de la dette totale à 132 % du PIB fin 2024, soit plus de 43 milliards de dollars.
· Le FMI lui-même, par la voix de son chef de mission Edward Gemayel, a reconnu n’avoir « jamais vu une dette cachée de cette importance en Afrique ».

Cette « dette cachée » et cette fois le terme est juridiquement avéré et a été contractée via des mécanismes irréguliers : certificats nominatifs d’obligations (CNO) émis sans autorisation parlementaire, dépenses extrabudgétaires via des comptes bancaires commerciaux gérés directement par le ministre des Finances de l’époque, et conventions de substitution de débiteurs signées pour 238,19 milliards FCFA sans justification officielle.

C’est dans ce contexte de crise ouverte avec un accès aux marchés financiers internationaux quasiment verrouillé et des échéances Eurobonds imminentes que le nouveau régime a dû agir. Contrairement à ses prédécesseurs, il a choisi de ne pas recourir à des emprunts classiques non déclarés, mais à un instrument financier complexe mais légal : le Total Return Swap.

2. Total Return Swaps : de quoi parle-t-on vraiment ?

Le Total Return Swap (TRS) ou « swap de rendement total » est un instrument financier dérivé largement utilisé sur les marchés internationaux. Il ne s’agit pas, contrairement à ce que certains commentaires ont laissé entendre, d’un « emprunt secret » ou d’une « dette cachée » par nature.

Définition technique : Un TRS est un contrat par lequel une partie (l’État sénégalais) transfère à une contrepartie (une banque ou institution financière) le rendement total d’un actif de référence en l’occurrence des obligations d’État en francs CFA en échange de liquidités immédiates. Comme le souligne Samba Seck, analyste financier : « Un TRS n’est pas un prêt clandestin. C’est un contrat financier entre un État et un investisseur. On ne crée pas forcément une nouvelle dette dissimulée. On réorganise des engagements existants pour faire face à des besoins de trésorerie ».

Dans le cas sénégalais, les mécanismes opérés sont les suivants :

1. Avec l’Africa Finance Corporation (AFC) : contrat signé en mai 2025 permettant au Sénégal d’accéder à 350 millions d’euros. Premier versement : 105 millions d’euros en échange d’obligations en francs CFA d’une valeur de 150 millions d’euros, avec des paiements d’intérêts de 3,5 à 4 % au-dessus d’un taux variable.
2. Avec la First Abu Dhabi Bank (FAB) : contrat de trois ans signé en juin 2025 pour 300 millions d’euros, avec des obligations d’État en garantie d’une valeur d’environ 400 millions d’euros et un taux d’intérêt variable majoré d’environ 5 %.

Échéance : Ces deux prêts arrivent à échéance en 2028, et leur objectif explicite était d’honorer les échéances Eurobonds de mars 2026, évitant ainsi un défaut de paiement qui aurait eu des conséquences catastrophiques pour l’économie sénégalaise.

3. Une opération légale et transparente sur le fond, malgré des critiques de forme

3.1. L’information de l’Assemblée nationale : un fait établi

L’un des arguments des détracteurs du régime relayé par des médias repose sur l’absence supposée de communication gouvernementale. Pourtant, les documents parlementaires et les déclarations officielles attestent du contraire.

Le Rapport Économique et Financier annexé à la Loi de Finances initiale (LFI) 2026 mentionne explicitement : « la hausse du programme d’émissions de titres publics à la faveur de l’approfondissement du marché financier régional à travers les instruments TRS ».

Devant l’Assemblée nationale, le ministre des Finances et du Budget, Cheikh Diba, a clairement évoqué le mécanisme : « Nous aussi, nous travaillons à approfondir le marché régional. En quoi faisant ? En réfléchissant sur des instruments, les Total Return Swaps (TRS), des instruments techniques du marché secondaire, qui permettent de traduire une dette en devises, en dette en monnaie locale, sous certaines conditions ».

Le document « Situation Économique et Financière en 2025 et Perspectives 2026 » , bien que temporairement mis en ligne puis retiré par la Direction de la Prévision et des Études Économiques (DPEE), avait quantifié ces opérations à 683 milliards FCFA, soit un montant cohérent avec les 650 millions d’euros rapportés par le Financial Times.

Si une retouche de communication a pu intervenir, elle ne saurait occulter le fait que le principe de l’opération et son montant ont été portés à la connaissance des représentants de la Nation.

3.2. Le débat sur la « non-communication » au FMI : quelle réalité ?

Le Financial Times a rapporté que le FMI avait déclaré que « les conditions de ces swaps n’ont pas été partagées » avec l’institution, ajoutant : « L’équipe du FMI est consciente que le Sénégal a conclu un certain nombre de swaps de rendement total avec des prêteurs ».

Cette déclaration appelle plusieurs nuances importantes :

· Le FMI avait connaissance de l’existence des TRS. Il ne s’agit donc pas d’une dissimulation totale.
· La non-transmission des termes exacts (conditions financières détaillées) peut résulter du caractère commercial et négocié de ces contrats, mais aussi de clauses de confidentialité imposées par les contreparties bancaires.
· Surtout, il convient de rappeler que le Sénégal négociait parallèlement un nouveau programme avec le FMI, et que les relations entre Dakar et l’institution de Bretton Woods ont été marquées, depuis 2025, par une défiance mutuelle liée aux révélations sur la responsabilité du FMI dans la sous-déclaration de la dette sous l’ancien régime.

L’économiste John McIntire, ancien haut responsable de la Banque mondiale, va plus loin en affirmant que le FMI « ment » lorsqu’il prétend n’avoir pas été informé, et souligne que les équipes du Fonds étaient régulièrement à Dakar et auraient dû détecter ces opérations. Cette hypothèse est corroborée par des témoignages internes au FMI évoquant des alertes qui auraient été délibérément ignorées par la hiérarchie.

4. Benchmarking : les TRS, une pratique courante dans la finance internationale

Loin d’être une innovation sénégalaise isolée, les Total Return Swaps sont utilisés par de nombreux États confrontés à des tensions de trésorerie ou à des difficultés d’accès aux marchés. L’approche sénégalaise s’inscrit dans une pratique internationale désormais bien documentée: Pays, montant approximatif et contexte d’utilisation in fine (Rapport of America, 2025).
▪︎ Nigeria : Plusieurs centaines de millions de dollars pour gestion de la liquidité et diversification des instruments de dette;
▪︎ Égypte : Opérations régulières pour le financement des déficits budgétaires face à la crise des changes;
▪︎ Grèce : 3,5 milliards d’euros (post-2010) pour refinancement de la dette souveraine et couverture contre les risques de taux;
▪︎ Argentine : Opérations complexes de gestion de la crise de liquidité avant la restructuration.

La Bank of America a estimé en décembre 2025 que le Sénégal aurait pu emprunter jusqu’à 1 milliard de dollars via des TRS en 2025, un montant qui, bien que significatif, reste modeste au regard des besoins de financement estimés à 5 716 milliards FCFA pour 2026.

5. Les risques assumés : un choix stratégique et non une opacité

5.1. Un coût financier élevé mais maîtrisé

Les critiques ont également pointé le coût élevé de ces opérations. Les documents consultés font état de spreads de 3,5 à 5 % au-dessus d’un taux variable, ce qui peut porter le coût total à des niveaux supérieurs à 10 ou 12 %. À cela s’ajoutent des frais de structuration estimés entre 30 et 50 millions d’euros.

Ce coût doit toutefois être mis en perspective :

· Alternative : Le défaut de paiement sur les Eurobonds en mars 2026 aurait entraîné une dégradation catastrophique de la notation souveraine, des pénalités juridiques, et un verrouillage total de l’accès aux marchés pour plusieurs années. Le coût économique et social d’un défaut aurait été infiniment plus élevé.
· Les TRS ont permis d’éviter le défaut en mobilisant des liquidités en devises fortes à un moment où aucune autre source de financement n’était disponible, ni sur les marchés internationaux, ni auprès des institutions multilatérales dans des délais compatibles avec l’échéance de mars 2026.

5.2. Les clauses de rappel anticipé : un risque à surveiller

Les contrats TRS comportent des clauses de « cross-default » et des exigences de maintien de notation de crédit. Le contrat avec First Abu Dhabi Bank permet à la banque d’exiger un remboursement anticipé si les notations du Sénégal tombent en dessous de Caa1 chez Moody’s ou CCC+ chez S&P Global.

Or, Moody’s a dégradé le Sénégal à Caa1 en octobre 2025, et S&P Global a abaissé la note à CCC+ en novembre 2025. Cette dégradation, consécutive aux révélations sur la dette cachée de l’ancien régime, place le Sénégal dans une situation de fragilité : les prêteurs pourraient actionner ces clauses, ce qui aggraverait la crise de liquidité.

Bank of America a d’ailleurs averti qu’un déclenchement de ces clauses exercerait « une pression sévère et pourrait accélérer un scénario de restructuration ». C’est là le véritable sujet de vigilance, non l’opacité supposée de l’opération.

6. Les TRS sénégalais ne sont pas une dette cachée : distinctions fondamentales

Pour comprendre pourquoi l’assimilation entre les TRS et la « dette cachée » de l’ère Macky Sall est infondée, il convient de rappeler les différences structurelles en fonction des critères suivants: base légale, information , objectif, caractère et conséquences concernant le
TRS (2025-2026).

7. L’agilité stratégique du nouveau régime : une approche à relativiser mais à saluer

L’utilisation des TRS par le Sénégal illustre une nouvelle approche de gestion de la dette fondée sur l’agilité, l’autonomie décisionnelle et l’adaptation aux mutations de l’écosystème financier international. Face à une situation héritée catastrophique, dette dissimulée, défis de financement colossaux, accès aux marchés verrouillé, les autorités financières sénégalaises ont dû faire preuve de créativité.

Ce qu’il faut retenir :

1. L’objectif clair : honorer les échéances Eurobonds de mars 2026 pour éviter un défaut de paiement.
2. La stratégie agile : recourir à des instruments financiers modernes utilisés par de nombreux États souverains pour contourner un accès dégradé aux marchés.
3. La logique de communication : rassurer les partenaires, le marché, les investisseurs et l’écosystème financier international en montrant que le Sénégal dispose des outils pour gérer sa dette malgré les circonstances adverses.

Le ministre Cheikh Diba a lui-même justifié cette approche lors de son passage devant les députés, en soulignant que ces instruments techniques du marché secondaire permettent de « traduire une dette en devises en dette en monnaie locale », facilitant ainsi la gestion des échéances extérieures.

8. Points de vigilance et limites de l’opération

Saluer l’agilité du nouveau régime ne doit pas conduire à occulter certaines zones d’ombre et critiques légitimes.

8.1. Le retrait du document de la DPEE

La publication temporaire puis le retrait du document « Situation Économique et Financière » quantifiant les TRS à 683 milliards FCFA pose question. Si l’information a bien été portée à la connaissance du Parlement, ce retrait traduit une certaine fébrilité dans la communication gouvernementale, susceptible d’alimenter les suspicions.

8.2. La question des clauses de confidentialité

Les contrats TRS comportent des clauses de confidentialité qui ont pu limiter la capacité du gouvernement à divulguer l’intégralité des termes des accords. C’est le cas notamment de l’accord avec l’AFC, qui exigeait du Sénégal qu’il « garde confidentielle l’existence du prêt, y compris si possible en avertissant à l’avance s’il en informe le FMI ».

Ces clauses, bien que standard dans les opérations de ce type, entrent en tension avec les exigences de transparence et posent la question de la souveraineté en matière d’information financière.

8.3. Le traitement préférentiel des créanciers TRS

L’un des principaux risques soulevés par la Banque mondiale concerne la priorité accordée aux créanciers dans le cadre des TRS. Ces accords « font effectivement de ces prêteurs une priorité plus élevée que les autres créanciers, en encourageant les pays emprunteurs à prioriser leur remboursement avant une restructuration ».

En cas de restructuration de la dette, ces créanciers pourraient être remboursés avant les autres, ce qui complexifierait les négociations. La Banque mondiale a qualifié cette croissance des emprunts souverains garantis de « particulièrement problématique ».

En conclusion : une gestion de crise transparente, malgré des angles morts

L’opération de Total Return Swaps réalisée par le Sénégal en 2025-2026 ne saurait être assimilée à une « dette cachée ». Contrairement aux pratiques de l’ancien régime caractérisées par des défauts de conformité comptable manifeste, des émissions de titres sans autorisation parlementaire, et une dissimulation systématique des engagements financiers; les TRS ont été conclus dans un cadre juridique, portés à la connaissance de l’Assemblée nationale, et motivés par une nécessité impérieuse : éviter un défaut de paiement sur les Eurobonds arrivés à échéance en mars 2026.

Ce qui relève du débat légitime et relatif :

· Le choix du gouvernement de recourir à des instruments financiers complexes avec des coûts d’emprunt élevés, plutôt que de négocier un rééchelonnement plus orthodoxe avec les créanciers multilatéraux.
· L’impact de ces clauses de rappel anticipé liées aux notations de crédit, qui pourraient aggraver la situation en cas de nouvelle dégradation.
· La tension entre les clauses de confidentialité des contrats et l’exigence de transparence démocratique.

Ce qui relève de l’accusation infondée :

· L’assimilation de cette opération aux « dettes cachées » du précédent régime, qui releveraient d’une falsification systématique des comptes publics.
· L’affirmation selon laquelle le gouvernement n’aurait informé ni le Parlement ni le FMI, contredite par les documents budgétaires et les déclarations officielles.

Le nouveau régime sénégalais a hérité d’une situation budgétaire calamiteuse, avec une dette publique massivement sous-déclarée et des échéances imminentes. Il a choisi, pour éviter le défaut de paiement, une solution d’agilité financière. Cette approche, bien que critiquable sur certains aspects (coût, confidentialité partielle), est transparente sur le fond : elle a été exposée devant les représentants de la Nation, et ses montants ont été intégrés aux documents budgétaires.

Le véritable défi pour le Sénégal ne réside pas dans le caractère caché ou non de cette dette, mais dans la soutenabilité d’une charge financière globale qui, héritée du passé et amplifiée par les conditions de marché, dépasse désormais 100 % du PIB. La priorité des autorités devra désormais être de négocier avec le FMI un programme spécifique au Sénégal de consolidation budgétaire qui intègre ces opérations, tout en maintenant un accès aux financements internationaux dans des conditions soutenables.

Dr. Seydina Oumar Seye.

Sources : enquête du Financial Times (mars 2026), rapport d’audit de la Cour des comptes (février 2025), documents budgétaires du Sénégal (LFI 2026, REF), analyses de Bank of America (décembre 2025), rapports du FMI et de la Banque mondiale, contributions d’experts (Martin Kessler, John McIntire, Ndongo Samba Sylla), et documents officiels du ministère des Finances et du Budget.

667 commentaires

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